行业高度关注ღ★◈。实际上ღ★◈，港交所第一阶段的上市规则修改暂未涉及红筹架构企业尊龙凯时平台网站ღ★◈，内地企业赴港上市的关键关卡在于中国证监会备案ღ★◈。

　　从备案进度看ღ★◈，截至3月20日ღ★◈，2026年备案通过的41家赴港IPO申请中ღ★◈，仅群核科技一家为红筹架构ღ★◈；而2025年全年ღ★◈，这一数字为34家ღ★◈。有投行人士分析ღ★◈，部分红筹架构企业或因必要性不足ღ★◈，被要求拆除后再申报ღ★◈。这条曾被视为本土生物科技公司对接国际资本的“黄金通道”ღ★◈，如今正笼罩于迷雾之中ღ★◈。

　　尽管尚无明确“叫停”ღ★◈，但从“默认接受”转向“逐案论证”的审慎姿态ღ★◈，使大量已搭建红筹架构ღ★◈、正排队赴港上市的企陷入两难ღ★◈：拆ღ★◈，面临时间ღ★◈、成本与人才的三重硬约束ღ★◈；不拆ღ★◈，则需直面备案不确定性带来的上市搁浅风险ღ★◈。拆与不拆之间ღ★◈，已成为当前生物医药产业界普遍关注的核心命题ღ★◈。

　　简单说ღ★◈，红筹架构就是境内企业为境外上市ღ★◈，在开曼群岛ღ★◈、英属维尔京群岛等地注册控股公司ღ★◈，通过股权或协议控制方式将境内业务实体“装”进去ღ★◈。上市主体在境外ღ★◈，运营实体在境内ღ★◈，两头分开ღ★◈，各得其所ღ★◈。这种架构巧妙绕开了境内直接上市的盈利门槛今日刚开传奇ღ★◈、股权结构ღ★◈、外汇管制等硬性约束ღ★◈，让企业既能拿到境外资本市场的入场券ღ★◈，又能把核心资产留在国内ღ★◈。它最早被互联网ღ★◈、教育等行业广泛采用ღ★◈，后来成为本土生物科技公司对接国际资本的标配ღ★◈。

　　生物医药行业天生带着国际化基因ღ★◈。研发需要全球协作ღ★◈，临床需要多中心数据ღ★◈，资本更是离不开美元基金和国际市场ღ★◈。红筹架构恰好提供了如优先股ღ★◈、可转债等美元基金熟悉的投资工具ღ★◈，让他们愿意为这种结构买单ღ★◈。2021年至2025年ღ★◈，我国创新药融资数量从2100起跌至796起ღ★◈，融资金额从435亿美元缩水到102亿美元ღ★◈，但美元基金在优质标的上的配置从未真正停歇ღ★◈。

　　更重要的是ღ★◈，红筹架构给了企业更大的资本运作空间ღ★◈。多轮融资ღ★◈、员工期权ღ★◈、并购重组ღ★◈，这些在境内需要层层审批的操作尊龙凯时平台网站ღ★◈，在红筹架构下可以更灵活地完成ღ★◈。对于研发周期长今日刚开传奇ღ★◈、资金消耗大的创新药企来说ღ★◈，这种灵活性几乎就是生命线今日刚开传奇ღ★◈。

　　第一ღ★◈，宏观审慎ღ★◈。红筹架构下境内资产出境上市ღ★◈，融资所得主要留在境外ღ★◈，在跨境资本流动压力增大的背景下ღ★◈，监管层自然要加强管理ღ★◈。

　　第二ღ★◈，数据安全ღ★◈。创新药企掌握大量临床数据ღ★◈、基因信息尊龙凯时平台网站ღ★◈，红筹架构下的协议控制关系使数据出境存在监管盲区ღ★◈，随着《法》《人类遗传资源管理条例》落地ღ★◈，监管部门提出了更高要求尊龙凯时平台网站尊龙人生就是傅ღ★◈。

　　第三ღ★◈，境内市场成熟ღ★◈。科创板ღ★◈、北交所的推出ღ★◈，以及对未盈利科技企业上市规则的完善ღ★◈，让红筹架构的必要性被重新审视尊龙人生ღ★◈。企业要么拆掉红筹以境内主体重新申报ღ★◈，要么保留红筹但证明其不可替代性ღ★◈。

　　拆除红筹绝非简单的法律程序变更ღ★◈，而是一场涉及资本结构ღ★◈、股东利益ღ★◈、团队稳定的系统性重构ღ★◈。企业至少需要算清楚三本账ღ★◈。

　　一是时间账ღ★◈。拆除红筹涉及境外主体注销ღ★◈、离岸公司清算ღ★◈、投资人股权回购ღ★◈、返程投资还原ღ★◈、外汇登记注销ღ★◈、跨境税务清算今日刚开传奇ღ★◈，以及境内新主体股权架构搭建等一系列环环相扣的操作ღ★◈，几乎没有并行推进的可能ღ★◈。根据近年案例统计ღ★◈，这一过程普遍耗时12至18个月ღ★◈。

　　对于正处于关键临床Ⅱ期或Ⅲ期的创新药企而言ღ★◈，这一年多的窗口期意味着什么？可能意味着与同类靶点竞品的上市时间差被拉开ღ★◈，可能意味着原本可依托上市融资推进的关键临床试验被迫放缓ღ★◈，更可能意味着企业在资本市场的估值高点被错过ღ★◈。更棘手的是ღ★◈，上市申报需要清零重启ღ★◈，原先递交的招股书ღ★◈、合规文件ღ★◈、财务审计等全部需要重新梳理ღ★◈，前期投入的数百万元中介费用和团队精力可能付诸东流ღ★◈。

　　二是成本账ღ★◈。拆红筹的直接成本ღ★◈，首先来自投资人股权的处理ღ★◈。红筹架构下的股东结构通常较为复杂ღ★◈，包括多轮美元基金投资人ღ★◈、创始人团队ღ★◈、员工期权平台等ღ★◈。拆除时ღ★◈，境外投资人需要将股权转换为境内主体股权ღ★◈，要么企业拿出真金白银回购希望退出的投资人股份ღ★◈，要么达成复杂的股权置换协议ღ★◈。

　　对于尚未盈利ღ★◈、账面资金本就吃紧的生物医药公司而言ღ★◈，回购资金从何而来？不少企业只能寻求年化8%—12%甚至更高的过桥贷款ღ★◈，进一步加重现金流负担ღ★◈。如果选择股权置换ღ★◈，则可能面临投资人的估值折让要求ღ★◈。从境外架构转入境内ღ★◈，流动性溢价ღ★◈、退出预期的变化都会影响股权价值判断ღ★◈。

　　除了显性资金成本ღ★◈，还有隐性融资成本ღ★◈。拆除后企业需要重新以境内主体身份与投资人谈判新一轮融资ღ★◈，此时上市进程被推迟ღ★◈、架构转换带来不确定性ღ★◈，企业在融资议价中的话语权被削弱ღ★◈，原本可以争取的估值可能被迫折让ღ★◈。此外ღ★◈，境外公司注销涉及的税务处理ღ★◈、返程投资还原可能触发的所得税义务ღ★◈，也可能带来数百万元甚至数千万元的额外税负ღ★◈。

　　三是人才账ღ★◈。对于创新药企而言ღ★◈，最宝贵的资产不是管线临床病学ღ★◈，而是人ღ★◈。红筹架构下ღ★◈，吸引和留住核心人才的重要工具ღ★◈，正是境外上市主体的员工期权计划ღ★◈。拆除红筹ღ★◈，意味着原有的员工期权计划必须彻底调整ღ★◈：境外期权如何转换为境内股权？行权价格如何重新确定？权益如何保障？这些问题如果处理不当ღ★◈，极有可能引发核心团队的焦虑情绪甚至人才流失ღ★◈。

　　更现实的问题是时间差ღ★◈。从启动拆除到新主体完成上市ღ★◈，往往需要一年半左右ღ★◈。在这一年半里ღ★◈，员工的期权既无法在境外兑现ღ★◈，也无法在境内流通ღ★◈，处于悬空状态ღ★◈。对于那些在早期阶段以较低薪酬换取较高期权预期的核心研发人员来说ღ★◈，这种等待本身就是一种考验ღ★◈。一旦核心团队因股权激励悬空或价值缩水而选择离开ღ★◈，企业面临的不仅是人才损失ღ★◈，更是研发项目的实质性延误ღ★◈。而这部分风险ღ★◈，恰恰最难用金钱衡量ღ★◈。

　　这三本账ღ★◈，每一本都牵一发而动全身ღ★◈。时间账影响上市窗口ღ★◈，成本账挤压现金流ღ★◈，人才账动摇创新根基ღ★◈。三者相互交织ღ★◈、互为因果ღ★◈，时间拖得越久ღ★◈，资金成本越高ღ★◈，团队耐心越被消磨ღ★◈。

　　面对这样的变局尊龙凯时平台网站ღ★◈，创新药企需要的不是“一刀切”的政策导向ღ★◈，而是一套多元ღ★◈、可预期ღ★◈、低成本的制度选项ღ★◈。政府应提供清晰的规则和可选的工具ღ★◈，让企业能够根据自身情况做出最合适的选择ღ★◈。

　　一是让备案流程更透明ღ★◈。当前企业最大的痛点是不确定性ღ★◈。建立常态化的沟通机制ღ★◈，及时发布审核要点ღ★◈、合规指引和典型案例ღ★◈，让企业能够提前预判风险ღ★◈。对于符合条件的红筹企业ღ★◈，明确备案周期和审核标准ღ★◈，避免因政策误读导致上市进程搁置ღ★◈。

　　二是为拆除红筹提供“绿色通道”ღ★◈。对于确实需要拆除的企业ღ★◈，简化外汇登记ღ★◈、税务清算ღ★◈、境外主体注销等行政流程ღ★◈。探索“红筹回归”专项通道ღ★◈，实现拆除与境内上市申报的并联审批ღ★◈，缩短过渡周期ღ★◈。

　　三是用金融工具化解拆除的资金压力ღ★◈。拆除红筹往往伴随投资人股权回购ღ★◈、员工期权兑现等大额资金需求ღ★◈。鼓励金融机构开发跨境资金池ღ★◈、过桥贷款ღ★◈、可转债等定制化产品ღ★◈，专门支持这一过程中的资本运作ღ★◈。国有资本ღ★◈、产业基金可以设立专项投资工具ღ★◈，以股权投资或基石投资方式介入ღ★◈，既解决企业短期资金问题ღ★◈，又发挥长期资本的价值发现功能ღ★◈。

　　四是构建多层次资本市场衔接机制ღ★◈。不同企业有不同的选择ღ★◈。有些企业适合科创板“红筹回归”绿色通道ღ★◈，利用境内市场的高估值和流动性优势ღ★◈；有些企业需要保留红筹架构对接国际资本ღ★◈，则协助其准备“必要性证明”ღ★◈，抢抓赴港上市窗口期ღ★◈；还有些企业可以通过北交所实现差异化发展ღ★◈。政府可以提供覆盖企业全生命周期的上市路径规划服务ღ★◈，帮助企业找到最适合自己的路径ღ★◈。

　　五是让产业政策和资本政策形成合力ღ★◈。在上市路径调整期ღ★◈，加大对BD交易的支持力度ღ★◈，鼓励企业通过License-out等方式加快资金回笼ღ★◈，保持研发投入的连续性ღ★◈。同时ღ★◈，推动境内人民币基金ღ★◈、保险资金ღ★◈、养老金等长线资本加大对创新药股的配置今日刚开传奇ღ★◈，降低企业对美元基金的过度依赖ღ★◈。

　　红筹架构的“拆”与“不拆”ღ★◈，表面是上市路径的选择ღ★◈，实质是生物医药产业如何在深度融入全球创新网络的同时ღ★◈，构建自主可控的资本循环体系ღ★◈。监管调整的本意今日刚开传奇ღ★◈，并非堵死企业国际化的通道ღ★◈，而是希望企业在更加透明ღ★◈、合规的制度框架下ღ★◈，与境内外资本市场良性互动ღ★◈。对于创新药企来说ღ★◈，制度供给的核心价值在于提供选择权ღ★◈，让企业不必因某一条路径的收窄而陷入被动ღ★◈，而是在多元化的制度矩阵中今日刚开传奇ღ★◈，找到最契合自身发展阶段的那一个ღ★◈。当政策环境持续演变ღ★◈，我们需要的不是观望ღ★◈，而是通过制度创新ღ★◈，给企业一个穿越周期的确定性尊龙凯时平台网站ღ★◈。

　　[作者黄伟为上海立信会计金融学院上海科技产业研究中心主任ღ★◈，质量监控与评估办公室副主任（主持工作）ღ★◈，教授ღ★◈；徐朗为上海市生物医药科技产业促进中心工程师ღ★◈。本文也是国家社科基金一般项目（22BJL026）的阶段性成果]